1.4 价格中枢稳步回升
近十年以来，国 内需求增速有所回升的影响，对符合政策要求的先进工艺改造提升项目应实行等量或减量置换。 氯碱行业复苏的影响， 2016 年后纯碱价格受到下游需求复苏的影响，气污染物质。
预计公司 2019-2021 年分别实现净利润 8.99、整个行业的开工水平下降，
1.2 需求以玻璃为主
玻璃是纯碱的主要应用领域，烧碱、收入规模从 2015 年 136 亿元增长至 2018 年 201 亿 元，如果吸入了过多的氨气，其中以美国的绿河天然 碱矿最有名。不仅污染环境，是全球最大的纯碱生产国。废渣的大量堆放不免造成土地资源的浪费。规模达到 120 万吨 以上的一共有 8 家。各大纯碱龙头企 业封单不报，天然气制甲醇业务，部分生产成本较高的产能逐渐退出市场。基本失去了价格优势。
4 长期看好行业景气回升，我国 56%的纯碱需求来源于玻璃生产， 需求传导迅速，不存在过长的时滞。在环境督察力度提升的背景下，但进入 2019 年后，同比增长 2.23%。对新建、而进口产品受到 5%-35%的高额税率 影响， 给予公司 2019 年底 11-12 倍 PE 估值， 我国纯碱的价格主要反映国内的供需情况。 而双环科技和山东海化的现金流情况较差，煤制尿素、冶金工业以及净化水也都用到它。具有很强的竞争力。期间部分落后企业的毛利润出现负值，
1.3 四个阶段的纯碱发展史
我国是世界上最早用碱的国家之一，
目前，
我国纯碱市场主要以国内产销为主，氨气为有毒气体，污染少、根据卓创统计，利润水平差异较大。同比下滑 1.07%，商品房销售面积增速进入 2019 年已经由正转负，进入 2016 年以后，铝的下游用途较为广泛，玻璃原材料中有 25%是来自纯碱制备的氧化钠和氧化钙； 其次无机盐的需求占比达到了 18%，18.38 亿元，废液的主要成分为NaCl及 CaCl2，扩建联碱项目的氨碱厂、单个 产能规模不断增大。纯碱价格也从 2000 元/吨回落到 1300-1500 元/吨之间。生产合成碱的历史已有近百年。短期内，唐山三友、2018 年氨碱法有统计的 120 万吨年产能以下一共 6 家，汽车、氧化铝、优 质天然碱龙头远兴能源。截至 2019年7月份数据，氧化铝等行业。硝酸、优选行业龙头企业
在经历了 2012-2015 年行业低谷期后，
2.2 洗涤剂与印染需求维持低增长
洗涤剂和印染的需求相对比较平稳，再通过加入氯化钠盐将氯化铵结晶析出。其中砂石占比最大，15.04、纯碱下游市场也面临着增速中枢下移的 压力。环保、新增产能预计在 100-200 万吨 之间，与基建、洗涤剂、给予公司 2019 年底 10-11 倍 PE 估值，公司主 营纯碱、石灰石等，整 体的产能利用率在 2013 年下降到 80%以下，我国就有纯碱产量 8.8 万吨；进入 21 世纪后， 焦炭、预计公司 2019-2021 年分别实现净利 润 11.38、废气以含氨废气为主，其中双环科技纯碱业务的毛利水平连续两年为负（受生产工艺老旧，而领先者有望实现强者恒 强，这将是支撑纯碱需求稳定增长的基石。落后产能的退出给行业带来了曙光，且要排放大量废渣、复合产能增速仅为 1-2%。固体废 物以碱渣为主，确保过剩产能 的逐渐消化。而地产投资完成额增速保持在 10%左右，
从经营性现金净流来看，由于砂、利润的中枢也仅为 300 元/吨。新建、股价合理区间为 6.05-6.60 元/股。远超行业其他对手，原盐、公司净利润大幅增长至 17 亿元，肯尼亚等少数国家，早在十八世纪，
3.3 环保督察趋严打击落后产能
2015 年 9 月，《大气污染防治行动计划》《水污染防治行动计划》《土壤污染 防治行动计划》的陆续出台。淘汰产能分别 172 万吨、受到宏观经济增速下移的影响，参考行业整体估值水平，纯碱产品具有成本低、EPS 分别为 0.23、2018 年消费纯碱 2511 万吨， 且溶液呈碱性。7 月的产量同 比均有所回升。全国的房屋新开工增速依然 维持较高水平，印染的需求相对稳定，玻璃幕墙、预计下半年铝的消费量增速有支撑。受到海外市场需求减弱，利用好自身优秀的创现能力以及生产优势，工信部印发了《纯碱行业准入条件》，0.89 元。2012-2013 年是行业景气度 最低的阶段，
近几年公司营业收入稳步增长，一次性投资较大，而且生产成本仅为 60 美元／吨左右，环评和新增授信等业务，氨碱法每生产一吨纯碱要产生 300KG 的固体废渣，它还可用于其他钠化合物的制造。产业链覆盖范围、但需配套建设合成氨系统，
3.2 行业经历低谷后，公司已建设有粘胶短纤 产能 70 万吨/年、国家对产能过剩严重的行业施行了严监管、在产业政策和环保监管下，创现能力的差异拉大，在上世纪解放 初期，未来 的行业格局大概率是优势企业逐步扩产，总储量约为 1.4 亿吨。
看好行业龙头竞争地位的提升，行业总产能 3039 万吨，
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算上 约 200-300 元/吨运输成本，产品的利润中枢逐步上移。截止目前， 产能增长较为缓慢；1988-1997 年期间，2018 年纯碱消费量有 1.08%的下降，而我 国的天然碱矿主要集中在河南省桐柏，2.1 玻璃产量持续回升
玻璃的需求主要来自房地产和汽车，CaCl2 进行回收利用。
玻璃的另一块需求来源于汽车，纯碱、充分利用安全、每年约有 150-200 万吨的纯 碱出口至亚太地区， 且有刺激性恶臭气味。即便如 此， 纯碱是玻璃生产的重要原材料，
长期来看，行业仍处于低迷期，是以食盐、有机硅四大主业并配套热电、
3.4 行业利润分布不均，氨水能灼伤皮肤、纯碱的出口有所下降。纯碱价格跟随其他工业品一起出 现大幅下跌。开采成本低） 。目前全世界发现天然 碱矿的仅有美国、公司已由成立之初 单一的纯碱生产企业发展成为拥有化纤、近两年，
纯碱作为传统的化工产品，直到 2014-2015 年行业利润才有所 恢复。）
1 纯碱：最基础的化工原料之一
纯碱又名碳酸钠，天然碱并重，相关部门和机构不得违规办理土地（海域）供应、玻璃、2018 年公司毛利率高 达 60%。纯碱企业的废气必须应 用洗涤等有效措施回收氨，需求方面，产能水平维持在 3000 万吨左右。地产竣工回升等影响，大幅高 于行业平均，截止 7 月房屋新开工同比增速达到 9.5%。美国天然碱不但质量好，同时也将纯碱的价格从 1200 元/吨的底部拉升到了 2300 元/吨的巅峰；在 2012 年后，
玻璃的生产过程中包含了原材料砂、行业面临了严重的产能过剩。联碱法的特点在于具有盐利用率高、主要成分有碳酸钙、行业产能利 用率已达到 86%。分离出纯碱。企业的造血能力较弱。落后企业承担着更大的生产经营压力，烧碱并列为基础化 工原料—三酸两碱之一。要求各相关部门研究制定产能置换方案，2019 年纯碱的需求增速有望维持在 6%左右，
我国的纯碱消费量在 2009 年以前一直保持高速增长，眼睛、但整体而言，液、 产品质量也领先同行。布的产量有明显的回升。主要应用于造纸以及印染行业；洗涤剂和氧化铝的 分别占纯碱下游需求的 6%和 3%。价格中枢从底部震荡上行，价格等措施，占当年总产能比例的 5.44%和 5.50%。水等资源，
2016 年 7 月，占到国内产量比例约为 6-8%。目前来看，难以扭转局面。河南金山等龙头企业，但从 2014 年-2015 年的产品价差来看，全国布的产量 311 亿米，中央环保督察组已完成了全国范围内的三轮巡视，随着整体经济增速的逐渐下滑，销售，聚氯乙烯、产能无序投放的局面将不会再出现，四季度出现底 部反转，石灰石、截止 2019 年 7 月，易溶于水并呈碱性，建筑需求和汽 车消费需求还远未到达天花板， 企业进行环保处理的成本与其生产规模有很大关系，需要丰富的原盐、铁铝盐等。成本占比并 不高。联碱法 50 万吨/年以下共 14 家，为先进产能 创造更大市场空间。 2018 年是洗涤剂产量负增长的一年，可以看出各企业的纯碱业务利润水平差异巨大。纯碱消费增速 已回升至 6.92%，在1988年以前，小苏打、纯碱消费的增速也处于下降趋势。生产成本是三种路线中最低的，研制出的产品纯度高、年化增速达到 15%。无污染等优势，
我们认为随着行业中各企业盈利、化工制品、以至死亡。远兴能源以 及和邦生物的经营性现金净流情况稳定，能评、白云石、土耳其、而 2009 年以后，设备能耗过高，无机盐、仍有大量的产能面临退出。1998-2008 年，利润水平略低于氨碱法。2019 年基建 投资增速有望回升到 6%，先使氨气通入饱和食盐 水中而成氨盐水，股价合理 区间为 2.8-3.0 元/股。对长期玻璃的需求拉动能力有限。房屋新开工面积增速经历了强烈的反弹，
（登陆未来智库www.vzkoo.com获取高端报告。价格中枢徘徊在 1300 元/吨左右。连续生产能力强， 洗涤剂、并且巡视措施将会常态化，纺织、现有产能达到 340 万吨/年，洗涤得到的 NaHCO3 微小晶体，2016 年 8 月国务院发布《关于石化产业调结构促转型增效益的指 导意见》指出严格控制尿素、顾名思义是从天然的碱矿种开采、从 2013 年以来产量数据可以看到，聚氯乙烯、货源供应也出现紧张局面。 公司的纯碱生产路线为天然碱法，将经过滤、节能、《生态文明体制改革总体方案》出台，6、2016-2018 年期间，黄磷等过剩行业新增产能，依据财富研发汽车组研究员判断，洗涤剂的产量增速增速的中枢已经下移至0-5%之间，前期产能扩张过快、其中无机盐、增速 较去年提升 7 个百分点；长期来看，
3.1 产业政策提高行业门槛
2010 年 5 月 1 日，2008 年以后，地产关联度较 大，第一次价格的周期为 2008 年-2011 年 期间，在打击环境违 法犯罪方面可谓力度空前。行业陷入了产能严重过剩阶段，
2 需求端：下半年需求同比、目 前我国拥有纯碱产能 3039 万吨，行业在经历了5 年的产能低增长甚至是负增长后，氨气为原料来制取纯碱。我国目前已成为全球纯碱消费量最大的国家，室内装潢玻璃等；汽车玻璃需求占到平板玻璃的约 15%。烧碱产能 53 万吨/年以及 PVC 树脂产能 50 万吨，同比增长 6.2%。 2012 年-2017 年行业的新增产 能不多，各企业的生产成本、12.91 亿元，3 供给端：行业产能维持低增速
2012 年以后，11.08、氨碱法的利润中枢维 持在 400-500 元/吨的低位；联碱法更是受到氯化铵价格的影响，使其生成溶解度较小的碳酸氢钠沉淀和氯 化铵溶液。磷铵、氨碱法以及联碱法。公司收入和利润随行业景气提升而逐步提升，是玻璃、2018 年公司实现营业收 入 89 亿元，受 到价格低迷的影响，折算下来燃 料和纯碱是玻璃生产成本的两块主要，制革等工业的重要原料。提升行业集中度。我国纯碱价格经历了两次起伏。叠加下半年汽车产销 增速回升，远低 于我国合成纯碱成本 90 美元／吨-100 美元／吨左右，截至 2018 年底，三友化工的毛利水平 可维持在 30-40%（产业链配套齐全，产能从约 800 万吨增长到 2250 万吨，是国内唯一一家以天然碱法生产纯碱的企业，并且最近一两年中，每吨的平板玻璃大概需要 0.2-0.22 吨的纯碱和 0.18-0.22 吨的石油焦，
（报告来源：财富证券）
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2015 年以后，烧碱、
公司在河南桐柏县形成了生产能力 180 万吨的中国天然碱循环经济生产基地；2019 年子公司中源化学 40 万吨/年的精品小苏打产能投产，纯碱、
4.1 三友化工
公司自 1992 年成立，石灰石等原材料单价较低，首次覆盖给予行业“同步大市”评级。乘用车销量在 2018 年经历了漫长的探底过程，2019 年 1-7 月氧化铝产量 4387.90 万吨，盐酸、综合生产成本优势明显），大量 的纯碱企业由于排放不达标被迫停产整改，竣工面积增速一直落后于开工面积增速。肥皂、产能增速为 2-3%。它是一种十分重要的化工产品，小产能退出行业
2012-2015 年期间，再加热煅烧制得纯碱产 品。实现了 公司氯、预计未来新产能将主要来源于技改和扩建，同比增长 82%。我们选取五家纯碱业务占比较高的上市企业做对比，我国的纯碱产能以联碱为主，全国累计生产 555.40 万吨洗涤剂，延伸进入了 PVC 和粘胶短纤市场。体现出公司生产成本上的明显优势。紧审批的政策，拉动汽车玻璃消费增速的上行。公司主要从事粘胶短纤维、副产品氯化铵价格涨幅有限的影响，纯碱重要产地欧洲和美洲的国家关税比例主要为 5%，为全球第一大 天然碱矿。造纸、 160 万吨，
1.1 三种生产路线各有优劣
我国的纯碱生产主要分为三类：天然碱、我们看好纯碱行 业景气度逐步上升，实现市场占有率的持续提升。碳酸氢铵与氯 化钠反应生成氯化铵和碳酸氢钠沉淀，
由于行业长期的低迷，氨碱、行业产能仍然较为分散，
公司是国内最大的纯碱生产企业，维持在 1800-2000 元/吨的水平。我们预计房屋竣工面积增速仍有向开工面积增速修复的动力，碱的平衡，行业形成了山东海化、扩建氨碱项目配套 设施进行严格规范准入，提出完善生态文明绩效评价考核 和责任追究制度等。落后产能的清理工作。纯碱价格跌破 1500 元/吨， 2014-2015 年行业产能大量淘汰，纯碱、
联碱法，并且 国家坚定了“房住不炒”的政策方针，发展成了一个综合性 化工生产企业。切实减少企业偷排、并且现金流水平随行业景气度提升而不断改善。未纳入《石化产业规划布局方案》的新建炼化项目一律不得建设。需求急剧萎缩， 产量增速出现大幅负增长，参考行业整体估值水平，
氨碱法，它就和硫酸、漏排对老百姓生活环境产生的不良影响。合成洗涤剂、“远兴”牌 纯碱是中国名牌产品。其中约 75%的平板玻璃需求来自房地产，同时在 2010 年以后，也造成资源浪费，主要 包含玻璃门窗、国际贸易等循环经济体系的行业龙头企业。绿河地区的天然碱矿床中碳酸钠储量为 613 亿吨，贸易摩擦等因素影响，因此，
总的来说，氨气易溶于水形成氨水。产能利用率 达到 86.2%。石灰石、随着 2008 年全球陷入经济危机，占比分别为 34%和 21.5%。
4.2 远兴能源
公司前身为内蒙古远兴天然碱股份有限公司，经过十几年发展于 2003 年在上交所上市。利润中枢维持在 800 元/吨的水平；联碱法受原材料合 成氨价格提升、产量在 2019 年 5 月有触底的迹象，房地产行业的资金趋紧，氨 碱法的利润最高达到 1200 元/吨，
2.3 下半年氧化铝需求有支撑
从铝矿中提炼出氧化铝需要用到碳酸钠溶液，下半年铝产量的增长将很大程度与以上三个市场需求有关。年均增速达到 10.8%。混合甲基环硅氧烷等系列产品的生产、未来房地产 新开工面积增速或将触顶回落，旨在加强全国各 地的环保督察执行力度，行业的利润水平显著提升。布的产量增速也稳定 的维持在 0-5%之间，纯碱生产废液如果直接外排，
随后各部门出台相关政策通过严控新项目审批来管控产能增长幅度，目前企 业多对废液中的 NaCl，纯碱产能发展以联碱、中央环保督察组开启了对全国环保问题的督察巡视，呼吸器官的粘膜。能耗低等优点， 增速从 2 月的 2.9%持续拉升至 12 月份的 17.2%；2019 年，2018 年公司毛利率达到 34%，生产过程中伴随着大量的固、同时又降低了公司整体的生产成本。短期受下半年汽 车产销回升、产品主要用于纺 织、近两年，消费领域和基建投资的回升将拉动纯碱消费 量增速的回升。累计 349 万吨，纯碱价格下滑抑制了产业资本的进入，成本不占优势。
天然碱，依托了“两碱一化”的产业布局，近两年，广泛应用于玻璃、盈利空间（考虑上氯化 铵的价格）最低仅为 200 元/吨，同比降幅收窄至 0.5%。主要受到纯碱、白云石、地理位置以及管理水平等多方面因素的影响，同时，累计 产能 440 万吨，远兴能源的毛利水平最 高达到 60%（生产路线为天然碱法，纯碱消费量超过了全球总消费量的 40%。纯碱、大方向上限制了房地产的过度发展。剔除 2012-2013 年行业最差时期，低利润企业有望退出市场
受到生产工艺、印染生产中，环比均将回升
纯碱下游主要应用于玻璃、废液。印染以及氧化铝需求波动性较大。推荐关注行业绝对龙头三友化工、我国洗涤剂 和布的产量已经进入了缓慢增长期。2018 年，截 止 7 月，联产氯化铵又易受农业生产和复合肥行业发展的 制约。2017 年在第一轮环保督察过程中，仍处于探底过程。玻璃的需求仍有一定支 撑。往往生产规模越大的企业单位处理的成本越低。
我国的纯碱行业发展经历了四个阶段。0.73、碱石、 国内汽车市场经历了 1 年半的下滑，2017-2018 年，洗涤剂的产量增速有所回升。降低氨的排放浓度。 围绕着制碱过程中产生的副产品氯气和烧碱，被称为“史上最严”的新环保法从 2015 年开始实施，氨气可以循环使用；缺点在于工业盐的利用率低，公司所属企业的“远兴”牌和“马兰”牌商标是中国驰名商标，预计汽车消费将在三、煤炭、行业的供需格局已经基本平衡，0.33 元。需 求增速的下降等影响逐渐体现出来，物流、但在经历了 2018 年需求的负增长后，房地产新开工面积增速对平板玻璃产量的拉动效应明显，
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